稳定币的发展需要降温吗？

7月23日，香港金融管理局总裁余伟文发布署名文章《行稳致远的稳定币》，再度呼吁“稳定币降温”。就在一个月前，余伟文在《稳定币的稳妥和可持续发展》一文中也表示，希望大家能客观冷静地看待稳定币。

近一段时间以来，“稳定币”成为全球金融领域热议的焦点话题。特别在中国香港颁布《稳定币条例》、美国通过《稳定币天才法案》后，围绕稳定币监管框架及对国际货币体系影响的讨论持续升温。同时在政策和热点的共同推动下，全球稳定币的商业化进程明显提速。

稳定币的兴起有助于重塑加密资产的市场格局，促进跨境交易效率提升，并对全球的金融体系产生较为深远的影响。但是，稳定币的探索全是机遇吗？如何在认可度上达成共识？又如何应对风险和平衡监管呢？

不久前，国际清算银行（BIS）发布的年度经济报告（以下简称《报告》）中，专设一章探讨“下一代货币和金融体系前景（The next-generation monetary and financial system）”。BIS直言，“虽然稳定币的未来角色尚不明朗，但它们在“货币”三项关键测试（单一性、弹性和完整性）中的糟糕表现表明，它们充其量只能扮演辅助角色。”

《报告》显示，加密资产和稳定币最终将在下一代货币和金融体系中扮演什么角色，目前仍是一个悬而未决的问题。作为加密生态系统中的交易媒介，稳定币展现出一些货币的属性，最近还成为了部分区域的跨境支付工具。然而，在作为货币体系支柱的三项测试中，稳定币的表现不佳。

首先“单一性”。货币的“单一性”表现在，货币可以由不同的银行发行，并被所有人毫不犹豫地接受。因此，其核心是对货币的信任，任何货币安排的基础都是按面值（即全额）结算的能力。货币对信息不敏感，因为主体使用货币时“不问任何问题”，即无需尽职调查。这种“不问任何问题”是指货币在交易过程中，接收方无需质疑其价值稳定性、发行主体信用或兑换能力等，可直接将其视为普遍接受的支付手段——即货币的流通应具备无条件性和无差别性。

而对于以锚定对应资产的稳定币而言，其更类似于数字无记名票据，其流通属性更接近金融资产，通常无法通过货币的单一性测试。再加上，稳定币尽管相对稳定，但仍然受交易“汇率”等微小偏差的影响，且后台结算不涉及央行资产的负债表，这种“非单一性”导致稳定币无法作为统一价值尺度被市场无条件接受，本质上难以履行货币职能。

其次，“弹性”。货币的“弹性”显示了货币供应量能否灵活满足经济中大额支付的需求，从而确保债务能够及时履行，避免出现僵局。现代实时总结算（RTGS）系统是货币弹性需求的典型例子。

在双层银行体系中，央行准备以政策利率向金融机构弹性提供储备，以应对高质量抵押品。如有需要，央行可以提供日内结算流动性，以便交易能够实时结算。反过来，银行可以决定向实体经济提供多少资金（以存款的形式）。重要的是，在双层银行体系中，银行可以在没有全额银行储备支持的情况下发行货币，无论是以金币或银币的形式，还是以银行储备的形式。弹性的另一个具体体现是银行体系通过贷款活动（包括透支和信用额度）创造货币的作用。通过透支，付款人可以自行决定支付超过存款余额的款项，而信用额度则可以按需提供流动性。这使得经济体中复杂且相互关联的债务能够及时偿还。

稳定币在弹性测试中未能达标的核心原因在于其发行人的资产负债表缺乏扩张灵活性。任何新增的稳定币供应都需要持有人预先全额支付资金，形成了严格的“预付现金”机制，导致系统在面临流动性需求时没有杠杆空间。这与银行体系存在根本差异——银行可以在监管限度内弹性地扩张和收缩其资产负债表。

最后，货币体系的“完整性”至关重要。一个容易被欺诈、金融犯罪和其他非法活动广泛滥用的货币体系，既无法赢得社会信任，也无法经受住时间的考验。反洗钱和打击恐怖主义融资（AML/CFT）法规要求银行和其他中介机构遵守“了解你的客户”（KYC）规则，提交可疑活动报告，并具备阻止付款的能力。这些保障措施在任何货币体系中都必不可少，但并非所有形式的货币都同样适合于打击金融犯罪。

而在维护货币体系的完整性方面，稳定币存在明显短板。作为数字不记名工具，它们可以跨境自由流通，进入不同的交易所和自托管钱包。这使得它们容易在KYC合规方面存在漏洞。另外，其链上可追溯性可能会被混币器（Coin Mixer，也被称为加密货币混合服务或洗币服务，是一种用于提高加密货币交易匿名性和隐私性的工具）破坏，混币器会将来自多个用户的资金合并，然后将其分配到新生成的地址。非托管钱包使用户在兑换法定货币前保持匿名，甚至可向未验证身份者转账。尽管发行商和交易所可冻结违规账户，区块链分析公司也协助追踪犯罪交易，这对于备受瞩目的案件（例如针对知名目标的勒索软件攻击）可能很有用。但它可能无法实际扩展到日常支付中数十亿次反洗钱/反恐怖融资检查，因此稳定币很容易被犯罪组织和恐怖组织利用。